这是路子的第十部创作者该文

华南城(1668.HK)的英镑债标售方案还在大力推进，源自小部份债务人的杯葛，已经开始了。

她们优先选择启事号票投抵制，下注向死而生，理据是：方案即使被透过，20个月后偿付存有不稳定性。方案若被废黜，关乎大股东的脸面，为防止偿付和交叠偿付，有偿付的可能将。

朗莫特的诗里展现着债务人的愤慨。▼

该些债务人若想凑足得票，几天后能最终知悉。太阳城在7月21日沟通交流会后说(《英镑债一展XT736PA凭什么？太阳城诚意倒挺足》)，方案若不透过，缺钱还。

Rewa，别逼我，要不然就走并购。

较之并购，一致同意征询或是互换要约收购可能将是商业地产商最终的彷徨，也是债务人能有的是灭火地下通道。

数不胜数的商业地产英镑债标售方案中，唯太阳城和恒大(2777.HK)独树一格。

自己家做乘法，这三家是乘法。这三家以亲身经历说南埃尔普们：

如果斧头挥"好"，偿还债务生产成本省钱许多。

1

恒大和太阳城双双对续存英镑债总体装箱，选用一致同意征询(consent solicitation)形式。

一致同意征询跟互换要约收购(exchange offer)一样，本是债务管理手段的一种，不带贬义色彩。但现在，愈发多的规则破坏者在出现。资本市场听到EO、CS色变。

去年四季度已经开始选用互换要约收购标售的方案中，一部份开发商哪怕有很高比例的一致同意透过率，但也不愿意或是没能力去偿付不一致同意(holdouts)部份。由着holdouts部份的债券偿付，道德风险蔓延。

现在，在一致同意征询上，太阳城和恒大诠释着什么叫欠钱的是大爷。大概莫过于此：

展一次不够，得再来一次；票息高怎行，要降下来；减一致同意费，不能落下。

这三家都是在半年内一展XT736PA。前后两次标售，天壤之别。

以太阳城为例，且不论低得可怜的一致同意费，至少第一次标售没有改变票息，标售时间也仅4个月和6个月。到了第二次标售，票息总体降低，标售时间加码至20个月。

如果方案透过，太阳城英镑债到期时间集中在2024年。▼

2

标售方案中能够在总体上压降票息的案例，此前是恒大。若比较一番，你会发现，恒大其实比太阳城更狠。太阳城只能说是恒大二号。

适用于英国法，是对恒大债券最大的庇佑。

较之纽约法，英国法下的债券在修订重大特定条款时，一致同意门槛并不高。恒大只需要75%即可。另外，一旦方案被透过，条款的修改会绑定所有持有人，不会有大多数商业地产商那样的小尾巴。

路子不否认机构在恒大债券标售上的努力。但标售能成，也有技巧的使用。

第一次标售，恒大用放卫星推介会形式。《恒大让持有人签马关条约》里曾梳理过。不过，这种形式并不可取。

第二次标售，恒大用了压迫性测试。

多数开发商是如果方案不透过，公司就考虑债务并购。恒大索性把债务并购方案都亮出来。

对比产生差距。很明显，恒大一致同意征询方案里的条件远优于债务并购。如此一来，倒逼投资人选一致同意。▼

恒大10笔续存英镑债得到3-4年不等的标售，新到期日延至2025年、2027年和2028年。标售期限上，恒大最长。▼

妥妥的卖方市场，发行人话语权占主导。

3

恒大的标售已经透过，太阳城还在进行。

摆在开头提到的太阳城那部份债务人前面的路，也不算平坦。

太阳城的二次标售获得重要持有人PAG的支持。要废黜太阳城的二次标售方案，取决于投抵制票的持有人占比达25%以上。

那是因为太阳城债券发行文件的条款设置，本就宽松。特别是在修改到期日、票息、还款计划等重大条款上，仅75%持有人一致同意即可 。这点上利好发行人。▼

而其他多数商业地产商在做一致同意征询时，只限于豁免对其他债券的交叠偿付、豁免该债券的高收益条款、豁免因Holdouts诉讼清盘而引起续存债务全面偿付等。效力有限。

不排除一部份持有人冲着国资信仰一致同意了太阳城第一次标售。但显然，一展XT736PA的现实，令她们失望了。

特区建发在太阳城标售方案里提供keepwell协议支持，而非担保。

按照公司7月21日的解释，原因一是特建发29.28%的持股量属于单一大股东而非控股股东，达不到并表条件。二是要遵从国企融资担保规定。

如果仔细推敲7月21日电话会的措辞，特区建发说的是，希望太阳城透过市场化形式解决自身债务。

市场化的形式，或许言简意赅地挑明大股东不会兜底。

听着还算正面的消息。太阳城表态，会用接下来国内的新增融资去置换英镑债。据说，总计有40-50亿左右的人民币贷款，在银行的总行层面审批中，只不过审批时间预估至少一年。

商业地产英镑债走到今日，资本市场对大多数民营商业地产商的信用信仰，碎了一地。

《商业地产英镑债持有人仅剩的体面：拿回利息》里写过，商业地产英镑债进入了停滞期。搏刚兑的在陆续离场，剩下的要么是风险承受能力极高或是是没更好办法而留下的投资人。

市场已经有预期，大部份商业地产商对待英镑债会优先选择应展尽展。

同样有国资股东的建业商业地产(00832.HK)，会学太阳城，还是对标雅居乐(03383.HK)，很快有答案。

至于恒大三号，会是谁？你说呢。